特步国际研究报告：深耕专业跑步新品牌助力长期成长

2024-03-19 14:57:17

　　特步国际研究报告：深耕专业跑步新品牌助力长期成长公司是国内体育服饰领域知名品牌。特步国际前身福建三兴体育用品公司成立于 1987 年，并于 2001 年创立“特步”品牌。公司主要从事体育鞋服及配饰的开发、制造、销售、市场推广等业务，并于 2008 年公司在港交所成功上市。公司以专业跑步为基本盘，从 2019 年开始向外延伸，构建多品牌 矩阵，目前有大众、时尚、专业运动三大板块与五个品牌，多年深耕成就国内体育服饰领域知名品 牌。近 5 年公司保持了良好的成长节奏，2022 年公司实现营收 130.0 亿元，同增 29.2%，归母净利 润 9.2 亿元，同增 1.5%，营收与业绩近五年整体保持稳健增长。

　　实行多品牌战略，转型专业运动。公司历经多年发展，从时尚运动定位逐步转型为以跑步为代表的 专业运动。并通过拓展产品系列以及收购品牌来满足不同客户的细分市场需求。主品牌特步定 位大众运动市场，主攻高性价比产品，旗下包括特步与特步儿童。2022 年主品牌特步营收 111.3 亿元，占总营收比重 86.1%。2019 年公司分别通过收购与合资方式拓展时尚运动和专业运动系列， 其他品牌包括索康尼、迈乐、盖世威以及帕拉丁。时尚运动 2022 年合计营收 14.0 亿元，同比增长 44.5%，占比快速提升。专业运动 2022 年合计营收 4.0 亿元，占比 3.1%。综合来看多品牌推动营收 稳健增长，时尚与专业运动占比稳健提升。

　　丁氏家族控股，股权结构稳定。公司实控人为董事长丁水波、副总裁丁美清以及丁明忠，丁美清为 丁水波的胞妹，丁明忠的胞姐。截至 2023 年 6 月，群成投资有限公司持股 46.65%，董事长丁水波 持股 2.45%，丁明忠持股 0.05%。群成投资有限公司由万兴国际控股全资拥有，万兴国际控股则分别 由丁水波的家族信托、丁美清的家族信托及丁明忠的家族信托最终拥有 67%、21%及 12%股权。综 合来看丁氏家族合计直接或间接持有公司 49.15%，股权结构稳定且集中。

　　公司高管团队稳定并拥有丰富从业经验。核心管理团队丁氏家族成员在体育用品行业均有超过 20 年的丰富经验，主席兼行政总裁丁水波先生主要负责集团的整体企业战略、规划及业务发展，曾任 泉州鞋业商会第三届理事会会长、福建省鞋业行业协会名誉会长，在产业内拥有丰富资源与声望。 丁美清女士与丁明忠先生担任集团副总裁，二人亦具备良好的专业能力。在稳定以及经验丰富的团 队负责人带动下，公司逐步明确发展方向，稳健提升品牌力，成为国内一流的体育服饰品牌。

　　主品牌稳健增长，新品牌高速发展。公司近五年营收保持快速发展势头，2022 年公司实现营收 130.0 亿元，同比增长 29.2%，2017-2022 年复合增速达 20.4%。其中主品牌特步保持稳健增长，线上业务 快速发展叠加店效持续提升带动主品牌营收保持较快的成长节奏。新品类时尚和专业运动仍处于快 速发展阶段，市场接受度迅速提升，两者合计占比从 2019 年 5.8%提升至 2022 年 13.9%。综合来看 公司以特步主品牌稳健增长为发展基础，同时发力新品牌，营收规模实现快速增长。

　　毛利率整体保持稳定，疫情致短期毛利率波动。公司整体毛利率维持在 42%左右，2017-2019 年毛 利率整体保持平稳，2020-2022 年公司毛利率受疫情反复下零售折扣加深以及原材料价格上涨等影响 有所波动。 费用率整体保持优化趋势。公司总费用率整体保持优化趋势，2022 年费用率有所波动主要系疫情影 响推广跑步等费用投放效果，销售费用率同比提升 1.9pct 至 20.7%。但整体来看毛利率和费用率仍 保持在可控范围，随着公司日常经营恢复常态，新品牌规模逐步提升，毛利率逐步回暖以及费用率 有望持续优化。

　　净利率短期波动，期待盈利持续回暖。公司归母净利润整体保持增长趋势，2022 年公司归母净利润 为 9.2 亿元，同比增长 1.5%，2017-2022 年复合增速为 17.7%。从盈利能力来看，公司近三年净利率 有所波动AOA体育在线，2022 年净利率同降 1.8pct 至 7.1%，我们认为 2022 年盈利能力下降主因终端疫情反复， 且公司新品牌处于培育期，随着终端恢复常态，公司直营门店客流回归，净利率有望回升。

　　存货短期走高，后续改善可期。公司存货保持在稳定范围，2017-2021 年末存货周转天数整体稳定在 75 天左右，显示出公司良好的控存货能力。2022 年末公司存货周转天数同比提升 13 天至 89 天，疫 情反复影响售罄率，叠加公司新品牌在国内大幅开店，直营比例上升，库存情况短期提升。从目前 情况看公司库存已进入优化通道，2022 年末公司存货周转天数较 2022H1 末下降 15 天，通过双十一 等库存清理活动已有较大幅度优化。进入 2023 年在终端消费复苏下库存情况进一步改善，我们预计 公司库存情况将呈现持续优化趋势。

　　公司深耕体育服饰行业，历经三十多年的发展形成集专业与时尚一体化发展的体育服饰企业，复盘 特步成长史整体可以分为四个阶段： 1987-2000 年：以代工外销蓄力发展。1987 年特步前身福建三兴体育用品公司于福建晋江诞生，公 司以代工外销业务起家服务多家国际知名品牌，公司重金引进了先进的生产线，通过严控产品质量 获得国际大牌认可，销量快速提升。时值改革开放初期，国际市场对中国运动鞋有大量需求，公司 乘改革开放东风快速发展，产品远销俄罗斯、迪拜、美国、智利、西班牙等 40 多个国家和地区，为 未来发展奠定了基础。 2001-2011 年：初创期借差异化营销快速发展，乘奥运热潮提升影响力。随着中国经济从 2000 年开始迎来快速发展，公司调整战略，发力内销。2001 年成立特步品牌，通过“体育用品+娱乐 明星”的差异化营销方式实现快速成长，一方面 2001 年公司邀请当时香港天王级艺人谢霆锋出 任品牌形象代言人，用娱乐营销的方式创下了 120 万双的单款运动鞋销售记录，快速成为中国体 育用品中的时尚流派的代表。时尚随即成为公司基因之一，从后来签约的娱乐明星来看公司仍 较好的发扬这一特点。

　　另一方面，公司稳抓体育营销，以约 1500 万元的价格于 2004 年 10 月正式签约十运会体育用品行业 唯一合作伙伴，并冠名十运会羽毛球比赛，十运会作为北京奥运会前最后一届全运会受到了广泛的 关注，而公司凭着在十运会良好的表现进一步提升自身的品牌力。随着 2008 年公司成功上市叠加北 京奥运会进一步助推我国体育服饰行业达到，公司影响力得到大幅提升。在品牌力提升的加持 下公司快速开店，公司门店数量从 2005 年 739 家提升至 2011 年 7596 家，实现超 10 倍增长。在门 店快速扩张的驱动下，公司收入从 2005 年 3.0 亿元提升至 2011 年 55.4 亿元，复合增速达 62.8%。

　　2012-2017 年：推进去库存战略，转型变革再起航。在前期各类国际赛事和体育消费概念刺激下，国 内体育服饰企业过度扩张，盲目开店叠加北京奥运热潮退却后需求下降导致供应过剩与库存积压， 行业快速进入瓶颈期。公司主动关闭低效店铺，店铺数量从 2011 年底的 7596 家减少至 2017 年底的 约 6000 家。同时公司主动开启三年去库存战略以应对行业挑战，通过鼓励分销商保守订货以及提升 批发折扣率减轻分销及零售商负担。存货周转天数从 2012 年的 69 天降低至 2016 年的 50 天。

　　2015 年公司开启三年转型变革，开始推行“产品+”、“体育+”、“互联网+”的“3+”战略改革， 度促进公司长期成长。在产品上公司扩大类别，包含足球、户外、瑜伽等。各大电商平台的崛 起促进了公司线上渠道的发展，线%，线上业 务增长迅速。同时管理上完成了渠道扁平化变革，公司建立千人团队统筹管理终端门店，实现由品 牌批发业务模式向品牌+零售管理模式的转型，进一步优化店效。

　　2018 年至今：多品牌多渠道驱动营收业绩快速增长。公司产品的重心逐步从时尚运动转型为以跑步 为代表的专业运动，确立了专业跑步+其他运动系列的产品矩阵。2019 年公司打造了竞速 160X 专业 跑鞋系列，获得众多精英跑者的认可。同年公司通过收购与合资等方式囊括索康尼、迈乐、盖世威 以及帕拉丁四大品牌，形成大众运动、专业运动、时尚运动三大品牌矩阵。进一步深化专业运动产 品矩阵的同时保留时尚运动基因。2021 年公司收入超百亿元，同年公司发布新“五五”规划，预计 2025 年特步主品牌收入达 200 亿元，复合增速为 22.6%，4 个新品牌收入目标为 40 亿元。2022 年公 司实现营收 130.0 亿元，同比增长 29.2%，2017-2022 年复合增速达 20.4%，多品牌多渠道驱动营收 业绩快速增长，增速基本符合公司规划。

　　体育行业发展与宏观经济和市场环境相关，总体分为三阶段。我国体育行业发展历程可以分为迅速 发展期（1990-2010）、转型调整期（2011-2013）、稳步上升期（2014-至今），目前处于稳定高增 长阶段。

　　运动服饰行业处于迅速发展期，本土品牌加速增长。这一时期我国宏观经济快速增长，社会消费品 零售总额的同比增长率由 1990 年的 2.5%提升到 2010 年的 18.8%；服装零售额同比增长率由 2001 年的 10.8%提升到 2010 年的 27.2%。宏观经济繁荣和本土品牌缺失为我国自主体育品牌的诞生提供 良机。李宁、安踏、特步、361 度等运动品牌接连涌现。各品牌通过赞助体育赛事、邀请明星代言、 投放电视广告等方式提高市场影响力，逐渐进入大众视野。2008 年北京奥运会的举办为国产体育龙 头带来重大机遇，头部品牌积极赞助各国代表团，较大程度地提升了自身品牌影响力和国际知名度。

　　国内品牌进一步发展，行业竞争愈发激烈。伴随经济的迅速增长，中国开始参与和承办国际级体育 赛事，体育运动概念启蒙市场，体育消费需求快速增加。2007 年-2010 年中国体育服饰市场规模逐 年上升，CAGR 为 18.2%。经过快速扩张，头部体育品牌逐渐登陆资本市场。后奥运时代，国内体 育品牌迈入整合阶段，海外品牌的冲击导致国内市场竞争加剧，耐克和阿迪凭借多年稳固的品牌知 名度和产品竞争力始终处于国内市场份额前两名。

　　运动服饰行业处于转型调整期，行业增速放缓。在各类国际赛事和体育消费概念刺激下，国牌体育 企业过度扩张，盲目开店导致供应过剩、库存积压、需求下滑、收入走低。北京奥运热潮退去后国 内消费需求拉动不足，行业快速进入瓶颈期，加之体育企业在快速扩张时没有同步提升内部管理能 力，经营策略与市场脱节，大多数企业陷入增长停滞。2012 年中国体育服饰行业规模首次下滑，同 比下降 1.8%。2011-2013 年国产头部品牌李宁、安踏、特步和 361 度的市场占有率和营收规模均明 显下行，品牌营运能力也受到打击，主品牌门店数也普遍下降；国际品牌则持续保持品牌影响力和 产品研发的优势，Nike 和 Adidas 的市场占有率分别由 2011 年的 15.3%和 10.8%上升至 2013 年的 17.4%和 15.1%。

　　运动服饰行业开启稳步上升期，重回高增长。从企业层面看，一方面国内运动品牌积极开展零售渠 道改革，优化渠道销售结构，拥抱数字化转型，提高管理能力，经营效率不断提升。另一方面国内 品牌开始重视产品研发与设计以提升消费者的穿着体验。设计上则加入东方美学元素，打造以中华 文化为核心的独特时尚潮流。历经库存危机后头部国产品牌市场份额快速提升。 国家政策大力推动体育产业发展。从行业层面看，城镇居民人均可支配收入和人均服饰消费的提升 大幅增加了运动消费需求，国家建设体育强国的政策为国内运动品牌带来较大利好。2014 年《关于 加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》首次把全民健身上升为国家战略，将体育产业定位朝 阳产业，全面开启国动热潮。2014 年体育行业重回增长走势，2021 年体育服饰行业规模达 3549 亿元，2022 年在疫情波动影响育服饰行业仍实现 2.2%的逆势增长，2014-2021 年的 CAGR 达 13.3%。预计未来我国运动鞋服市场仍将保持较高增速，行业规模进一步扩大。在国家体育政策和公 司内部改革双重驱动下，我国体育企业核心竞争力将稳步提升。

　　政府政策大力扶持，助力国内运动行业蓬勃发展。近年来，随着体育强国与全民健身成为我国重要 战略，国家相继发布多项政策，推动体育产业发展。2017 年 10 月，十九大报告提出健康中国发展 战略，2019 年 9 月，国务院发布《关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见》， 提出 10 个方面政策举措，推动体育产业成为国民经济支柱性产业。在政策利好背景下，体育产业呈 现蓬勃发展态势，在 GDP 中占比逐年上升，2021 年中国体育产业规模达到 3.1 万亿，在 GDP 占比 提升到 2.7%，体育服务业规模达 1.7 万亿元，在体育产业占比提升到 53.2%。未来随着政策支持方 式的不断优化，将形成政府、市场双轮驱动效应，在保证体育产业快速增长的同时提高发展质量， 有助于体育产业的可持续发展，国内运动服饰行业将显著受益。

　　国民人均收入稳步提高，消费者养成运动消费习惯。近年来，我国城镇居民人均可支配收入的逐年 稳步提升，2021 年达到 3.5 万元，同比增长 9.1%。随着经济水平的上升，国内中产阶级人群不断扩 大，消费模式逐渐转型，当前消费者更注重健康生活质量的提升和舒适的体育消费体验，逐渐养成 运动消费习惯。

　　与发达国家相比，我国人均运动服饰消费力更有潜力。2022 年中国人均运动服饰为 38.3 美元，同比 增长 2.1%，受到疫情反复影响增速放缓，2012-2022 年 CAGR 达 9.5%，2022 年日本/美国人均运动 服饰消费则分别为84.0美元和437.9美元，同比增长1.0%/4.7%，2012-2022年CAGR分别为1.3%/5.7%， 体现了中国运动行业的稳健的宏观消费环境和旺盛的运动消费需求。2022 年中国人均可支配收入为 3.7 万元，初步进入品质消费阶段，运动消费水平仍处于低位，行业未达天花板，预计未来存在较大 增长空间。

　　我国体育服饰行业规模存在较大发展潜力。我国体育服饰行业增长强劲，2013 年市场规模为 201 亿 美元，2022 年增长至 541 亿美元，9 年间复合增速为 11.6%，对比海外成熟国家，日本和美国 9 年复 合增速则分别为 0.7%/6.2%，相对平缓。我国体育服饰行业目前正处于高速发展时期。体育行业集 中度也在不断提升，2022 年我国体育服饰行业 CR10 为 85.5%，相比日本（CR10 为 64.0%），美国 （CR10 为 44.7%）呈现显著的头部集聚效应，本土头部企业发挥规模效应和品牌影响力优势，市占 率逐年上升，预计未来市场份额还会持续扩张。国民收入和人均运动消费的提升与行业稳定的高增 速和高集中度造就了运动服饰行业的长期增长。

　　今明两年赛事密集，品牌热度持续上升。2023-2024 年国际体育比赛的集中举办让国产体育品牌又具 有了新的关注热点，赛事周期重合将刺激体育消费需求并加速品牌热度上升。2023 年 Q3 起将举办 的国际赛事有女足世界杯、篮球世界杯、亚洲杯、奥运会等。 掌握赛事资源，品牌地位稳固。体育赛事热潮兴起率先引入体育消费概念，打开了国民新消费领域， 开启中国运动服饰的加速增长。如今赞助大型体育赛事依旧是一项行之有效的品牌营销策略，并且 体育赛事资源呈逐步被龙头企业掌控的趋势。安踏赞助了 2020 年东京奥运会、2022 年北京冬奥会 和冬残奥会；特步国际则赞助多场马拉松赛事。随着龙头运动企业实力的不断提升，未来中国体育 品牌有望借助国际赛事的大流量和体育消费升级，实现体育渗透率进一步提升并拓宽多品类产品， 促进业绩增长。

　　公司长期聚焦发力跑步领域，积极创新和改革，推动品牌向上。产品端，公司利用鞋履科技加强功 能性产品，发展服装科技打造舒适环保产品，功能性与时尚度共同推进。渠道端，公司各品牌门店 数量稳健增加，零售渠道升级推动店效优化，线上多平台差异化布局。营销端，公司积极赞助马拉 松及跑步赛事，维护跑步生态圈，并通过娱乐营销与明星代言人，吸引年轻消费者。产品、渠道、 营销发力，加速特步主品牌影响力提升。

　　专注于提升产品质量，打造高性价比专业跑鞋矩阵。公司针对初级/普通/专业跑者分别推出对应产品， 构建跑鞋矩阵。对于初级跑者公司拥有騛羽、ENERGETEX、氢风、AIR MEGA、柔立方等系列， 利用高分子、复合发泡等材料实现更轻、更有弹力的脚感。对于普通跑者公司拥有 360、动力巢两 个系列，在耐磨、减震方面较普通跑鞋有进一步升级。公司分别于 2019/2021 年推出 160X/260 跑鞋 系列面向专业和精英跑者，适用于参加马拉松赛事。其中 160X 系列使用尼龙中底泡沫碳板以及多 功能纤维板提供减震性、回弹力以及稳定性。260 系列搭载 PISA 超临界发泡技术的 XTEP ACE 缓震 科技以及全掌尼龙纤维势能板加马拉松级 CPU 大底，促进肌肉发力。从价格带来看，初级跑鞋价格 带在 99-439 元区间，专业跑鞋价格在 499-1299 元区间，公司跑鞋矩阵价格覆盖区间广，兼顾不同 层次的消费需求。

　　兼具较高性价比，跑鞋受专业选手认可。除了良好的性能外，特步跑鞋亦保持较高的性价比。我们 对比了入门以及专业跑鞋两个品类市场上主流跑鞋，特步产品性价比相对较高，同时在专业竞速跑 鞋上拥有 160X 3.0pro 等标杆性产品，特步跑鞋在 2022 年的整体穿著率在中国内地前 100 名男子以 及前100名女子马拉松运动员总位居所有品牌第一，2022年在国内五场大赛的上脚率位居国牌首位， 良好的性能叠加高性价比为公司跑鞋赢得了专业运动选手的认可。2022 年公司鞋履营收 77.6 亿元， 同比增长 30.9%，2018-2022 年复合增速达 19.0%，在较大基数情况下仍能保持快速增长。

　　马拉松赛事频次大幅提升，公司有望充分受益。随着生活逐步常态化，体育运动与比赛场次得到恢 复，从马拉松赛事看 2023 年比赛数量有显著恢复，其中 Q2 全国马拉松赛事共举办 232 场，而 2022 年因疫情扰动 Q2 未举办马拉松赛事。马拉松赛事场次的大幅提升意味着专业跑鞋以及训练用跑鞋 需求量迎来较大幅度增长，我们认为在当前内需仍有较大不确定性背景叠加消费信心有波动背景下 公司以性价比见长的跑鞋销售拥有较好的确定性，看好公司充分受益于马拉松赛事回归带来的专业 跑鞋需求增长。

　　兼具时尚属性，推进运动与国潮融合。除注重功能外公司亦关注产品的时尚属性，公司持续推进运 动与国潮融合，于 2020 年开始与少林寺合作，少林 IP 系列吸引年轻一代的广泛关注。2021 年 5 月 公司在少林寺举办了大型的时装秀，推出全新高端时尚运动系列 XDNA，保留特步 X 元素，融合来 自不同文化的 DNA 基因来展示国潮。XDNA 推出涅槃古刹和机甲武僧系列，带来古典与现代风格 的强烈融合，在最新一季产品中则融合了代表中国古老天文文化的火、土、水、风的元素。公司在 时尚属性方面的持续开拓有望吸引更多年轻消费者，提升整体品牌形象。

　　线下渠道方面公司关注于优化终端门店。在渠道策略上，公司未急于扩展渠道，而是着力于优化零 售门店，对零售渠道运营层面进行度升级。1）门店形象升级。公司于 2021 年推出九代店，通 过更具活力的视觉营销，包括灯光的控制、人工智能机器人、数字化屏幕以及可升降的舞台等，为 消费者打造独特的消费体验。个别九代店成为城市网红的打卡点，对年轻消费群体有较大吸引力。2） 渠道结构升级。近年公司持续开大店、开好店，提高购物中心渠道占比。同时伴随着品牌不断升级， 公司增加一二线）经营模式升级。在经历了行业整体调整后，公司抛弃以往低效 盲目的扩张，开始重质轻量。逐步削减原有经销层级，以便更好地掌握终端零售水平，同时建立分 销商监控体系，通过扁平化经营增强对终端的管控以及快反能力，提高了生产及交付周期的灵活性。 截至 2022 年末，特步品牌店铺共计 6313 家，近五年整体保持稳定。2022 年我们估计公司单店 收入为 108.7 万元，同比增长 9.9%，2018-2022 年复合增速为 8.5%，在公司持续优化渠道的带动下 店效保持稳健增长。

　　线上渠道方面公司增质提效，营收占比快速提升。公司充分重视电商渠道，在营收稳健增长背景下 仍持续加强业务，推动电商渠道可持续发展。2019 年公司启动一年电商业务重组计划，将线上渠道 供应链运营及线下业务进行整合。整合完成后，线上独家产品的设计及质量获得了较大的改善，并 与线下产品保持一致。同时公司电商渠道逐步多元化，从以天猫、京东、唯品会等平台为主扩展到 抖音、小红书等多平台发展。在双十一等重要节点中，公司电商以“燚点即燃”、“特步的爱给特 别的你”、“Xpace 宇宙商店”等为主题，坚持以消费者为中心，努力打造各种尖货产品、明星宠 粉、互动玩法等多种福利，完善消费者的双十一体验，近五年双十一销售额整体保持高速增长。线%，在增质提效的带动下电商收入规模快速提升。

　　通过赞助马拉松及跑步赛事，维护跑步生态圈。作为专业跑步品牌，公司通过完善的跑步生态圈， 覆盖一流的跑步产品、马拉松赞助、特步跑步俱乐部及特跑族会员，巩固在跑步领域的领先地位。 公司拥有全国最大的跑步生态圈——“特跑族”，截至 2022 年底通过 49 家跑步俱乐部拥有超过 170 万会员。 标杆产品 160X 系列至今凭借优质技术帮助 49 名中国运动员在跑步赛事中获得 230 个冠军，代表中 国运动品牌打破国际赛场的外资垄断的格局。大部分顶尖马拉松跑手，例如中国马拉松的“三驾马 车”彭建华、董国建、杨绍辉等都是特步的合作伙伴。除了中国运动员，特步跑鞋逐步受到更多国 际选手的认可，在 2023 年 4 月 2 日的巴黎马拉松赛上，特步 160X 冠军跑鞋助力 Helah Kiprop 斩获 女子冠军，成为唯一进入男女前三的中国品牌。2023 年 4 月 17 日，世界六大满贯之一的波士顿马 拉松比赛中，厄立特里亚选手纳兹雷特·威尔杜（Nazret Weldu）穿着特步 160X 2.0 跑鞋获得第六 名，成为本届赛事中唯一一个得到精英选手认可的中国运动品牌。跑步生态圈确保了特步在跑步领 域保持着领先地位，大幅提高了特步的品牌力与影响力。

　　通过娱乐营销与合作明星代言人，吸引年轻消费群体。除专业运动外，公司亦注重时尚基因，通过 赞助娱乐节目与签约明星代言人吸引 Z 世代群体。公司从 2001 年合作流量巨星谢霆锋开始创造国内 体育品牌文娱营销先河，到冠名《天天向上》、帮助《十二道锋味》、《中国新说唱》、《这就是 街舞》、《我们的乐队》等节目，公司与时俱进，支撑年青群体爱好的同时将品牌文化融入年轻人 的生活。同时明星代言一直是公司传播品牌知名度和吸引年轻一代的重要战略，公司现有签约明星 代言人王鹤棣、范丞丞、谢霆锋、汪东城以及篮球运动员林书豪，均为大众所熟知，且与特步品牌 运动特征相符，起到较好的宣传作用。此前还与女星迪丽热巴合作推出“半糖”女装系列，引领年 轻女性运动风尚。综合来看，公司以跑步运动+娱乐营销为双重抓手，在提升跑步圈产品认可度的 同时扩大在 Z 时代群体中的影响力，品牌力保持提升趋势。

　　童装市场空间广阔，公司同时推进营销与产品端。随着婴幼儿逐步成为家庭成员关注中心，其穿着 打扮也越来越受到重视，驱动童装市场快速发展，2021 年童装行业规模达 2517 亿元，2009-2021 年 复合增速达 10.5%，除 2020 年和 2022 年受疫情影响外整体保持快速增长，我们判断童装市场处于 快速发展期，其依靠均价稳健提升以及高替换率未来仍有较大成长空间。

　　顺应童装市场快速发展的趋势，2019 年起特步儿童业务完成整改，规模快速增长。一方面，特步儿 童积极赞助赛事和开展营销活动，2022年特步儿童携手中国青少年发展基金会，共同发起骄阳计划， 为儿童体育发展提供支持，该计划推出儿童运动服装以及校园运动系列，并为儿童组织运动比赛， 培训课程及公益活动。同时，特步儿童推出“大国少年”等营销活动，鼓励内地少年追逐梦想，2022 年 4 月，特步儿童与中国航天博物馆联合发起“百万少年问天计划”航天科普公益活动，特步儿童 被正式授予中国航天博物馆战略合作伙伴。特步儿童门店则举办以航天为主题的活动，让青少年试 穿航天服及制作航天模型。综合来看，公司通过在儿童及少年群体中推广正能量营销，塑造了良好 的品牌形象，逐步提升在家长心目中的认可度。

　　另一方面，公司重视儿童产品科技的开发，减轻儿童运动负担。2022 年推出的特步儿童氢风 3.0 采 用轻量化的材质和设计，具有良好的缓震效果，保护儿童的骨骼和关节。2023 年初与中国航天博物 馆合作推出减震旋 10.0 系列，鞋底减震旋镂空结构，提供充足的受力形变空间，缓震回弹性能大大 提升，大底加宽设计增强落地稳定性，一体织网纱鞋面提供优质透气性。另外，特步儿童在不同系 列推出了不同的鞋款，如篮球系列幻影 20、沙滩鞋系列喵喵鞋等，满足儿童对鞋的不同需求。在营 销与产品的共同推动下，儿童业务快速发展，根据公司公告，截至 2022 年 12 月 31 日，特步儿童在 中国内地有 1520 家主要由本集团授权分销商经营的店铺，相较于 2021 年底同比增长 341 家，2022 年特步儿童营收占比达 15%，预计未来保持稳健提升趋势。

　　时尚运动业务市场需求较大。2019 年 8 月，特步完成对盖世威（K.SWISS）和帕拉丁（PALLADIUM） 两个品牌收购，形成大众运动、时尚运动和专业运动三大品牌矩阵。相对于专业运动来说，时尚运 动适用场景更广泛，受众更多。2022 年时尚运动业务营收同比增长 44.4%至人民币 14.0 亿元，占公 司收入比重的 10.9%，营收规模保持快速提升。

　　定位中高端的网球品牌，兼具专业与时尚性。盖世威是经典的美式网球品牌，创始于 1966 年，曾设 计生产出第一款全皮网球鞋，通过优美经典的五行间设计，赢得市场广泛欢迎。盖世威近 50 多年来 致力于设计及制造优质鞋款，兼具网球场上的专业需求和网球场外的休闲风格，为网球运动员提供 与赛事对应的网球运动鞋。同时为实现品牌推广，2010 年以来盖世威陆续签约知名运动员，包括网 球冠军 Bob 和 Mike Bryan、法国网球选手盖尔·蒙菲尔斯、网球大满贯冠军 Venus Williams、网球新 星 Ajla Tomljanovic 和 Cameron Norrie 等运动员为其产品代言人。2023 年 1 月盖世威签约中国知名 网球运动员张之臻为最新品牌代言人，众多优秀代言人为盖世威品牌力持续加码。根据网球行业协 会数据显示，盖世威是 2020 年专业渠道中最畅销的鞋类品牌。

　　优化产品设计，加快国内开店。截至 2021 年底，盖世威拥有 44 家直营店，主要在香港和地区。 由于疫情反复对海外供应链有影响，2022 年 1 月盖世威在中国内地试开店铺，优化产品设计及供应， 取得了良好的店效，随后加快开店速度，根据公司公告，截至 2022 年 12 月 31 日，盖世威在亚太地 区（包括中国内地）品牌店数量达到 72 家。线上方面，进一步加强电商销售以拓展市场，持续优化 产品组合及设计，以改变消费者对盖世威的观念并提升竞争力。

　　潮流运动品牌，以时髦的外形与良好的质量获得市场认可。1920 年帕拉丁创立于法国里昂，创立之 初以生产战斗机轮胎等橡胶制品为主，1947 年开始涉足军靴领域，为法国外籍军团创造了品牌的第 一款鞋——PALLABROUSSE。1970 年帕拉丁进入运动领域，为网球和篮球运动提供运动装备。帕 拉丁品牌具有冒险、运动和艺术等基因。同时，在千禧年之后帕拉丁顺应时代潮流，开始与包括 Billionaire Boys Club、atmos、KENZO 和 Pharrell Williams 等等在内的潮流品牌与文化偶像展开合 作，并逐步寻找到潮流和功能的平衡点，以简约时髦的外形设计叠加轻便舒适、耐磨防滑的产品特 征，逐步受到市场认可，旗下拥有 Pallablast、Pallavortex、Pallaslam BB、Pallaport Jogger 等著名系 列，此外近期帕拉丁与海外时装品牌合作推出全新系列，如帕拉丁 x Café Kitsuné、PAMPA 帆布鞋 等，在复古元素中融入了都市休闲等新元素，探索多元风格。

　　门店数量保持稳健，优化零售网络与产品组合。2022 年专注于提升品牌营销力，包括优化中国内地 门店的零售网络以及产品组合。在高端购物中心开设拥有完善产品的新形象店，提升品牌知名度。 根据公司公告，截至 2022 年 12 月 31 日，帕拉丁在亚太地区（包括中国内地）有 56 家品牌店，近 三年渠道数量整体保持平稳。

　　优化渠道叠加国内消费复苏，看好 2023 年国内市场成为主要增长来源。2022 年国内盖世威和帕拉 丁的合计销售额仅为 1.4 亿元，主要由于国内疫情反复。我们预计 2023 年国内市场有望成为时尚运 动业务增长来源，一方面海外经济增速逐步放缓，国内消费整体保持复苏趋势。另一方面 2022 年盖 世威开始铺渠道，2023 年有望迎来店效爬坡。同时我们预计 2023 年盖世威和帕拉丁有望继续净开 门店 30-40 家，同时加强电商销售，预计国内市场将有良好表现。

　　加码专业运动，成长潜力较大。2019 年 3 月，特步与 Wolverine 公司成立合资公司，共同在中国内 地、香港及澳门开展索康尼及迈乐品牌旗下鞋履、服装及配饰的开发、营销及分销。2022 年，专业 运动业务收入 4.0 亿元，同比增长 99%，占本集团收入的 3.1%，专业运动业务仍处于高速成长期， 预计未来成长空间较大。

　　百年品牌深耕跑鞋领域，凭借良好质量收获专业运动员认可。索康尼成立于 1898 年，迄今已经超百 年历史，作为全球知名跑步运动品牌专注于跑鞋的设计研发和制造，深受世界各地跑者的认可。索 康尼定位高端精英跑者，与特步原有大众运动品牌形成良好互补，多层次覆盖市场。索康尼的 GRID 系统可以提高运动鞋的稳定与缓震性能，能够较大程度的帮助跑步者获得最佳的保护和运动效果。 旗下拥有内啡肽、缓冲垫、竞速、休闲、儿童等系列，价格带普遍比特步主品牌高一倍左右。2022 年上海马拉松上索康尼整体穿着率在所有品牌中排名前三，在杭州马拉松及北京马拉松中整体穿着 率在国际品牌中分别位踞前三及前四，凭借良好质量收获专业运动员认可。

　　依托主品牌发展势头良好，受益于马拉松赛事回归。索康尼依托特步主品牌的资源稳健发展，2022 年尽管受疫情影响，索康尼仍凭借其在精英跑者间的认可度持续发展，展示其在中国内地的增长潜 力。根据公司公告，截至 2022 年末索康尼门店数量达 69 家，同比净开 25 家。2023 年索康尼致力 通过特步跑步俱乐部及在中国内地高线城市的高端商场开设新店，并考虑加盟模式以扩展零售网络。 此外，索康尼积极拓展电子商务，利用天猫、京东等各种电子商务平台接触多元化的顾客群。受益 于马拉松赛事回归，我们预计索康尼营收有望迎来加速增长。

　　坚守品牌精神，深耕细分领域。迈乐于 1981 年创创立于美国，为全球知名徒步鞋品牌。经过 40 多 年的不断创新与发展，产品汇集着各种独家专利技术，采用高耐用型材质和尖端科技物料打造出多 元化的户外功能系列及科技休闲系列。产品融入了户外科技与时尚潮流元素，创造出独特并属于自 己的个性形象。旗下产品“Thermo Rogue 3 MID GTX”获 2021 年 ISPO Award 全球设计大奖，被《背 包客》杂志评价为具有‘最佳牵引力’的冬靴。2020 年迈乐在中国上海开设首家线下形象店，根据 公司公告，截至 2022 年 12 月 31 日，迈乐在中国内地家 4 间品牌店。

　　特步主品牌：公司通过终端升级优化和线上提质增效实现收入稳步提升，同时特步儿童定位高景气 童装赛道，增添主品牌增长动能，预计特步主品牌 2023-2025 年收入分别为 124.9/142.4/159.9 亿元， 同比增长 12.3%/14.0%/12.3%。 时尚运动：盖世威和帕拉丁国内渠道逐步扩张，消费复苏背景下，看好公司时尚运动在国内的增长 空间。我们预计 2023-2025 年收入分别为 17.1/19.9/22.1 亿元，同比增长 22.0%/16.1%/11.1%。 专业运动：公司专业运动业务仍处于高速成长期，我们预计 2023-2025 年收入分别为 6.7/10.3/14.7 亿元，同比增长 67.5%/53.1%/43.5%。